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“可转债”与“股票”获利逻辑的异同

作者:破晓笔记日期:2021-06-25 22:10:27点击:57

经常有人问我,“既然可转债涨的时候像股票,跌的时候像债券,那是不是可以等到牛市再买可转债?”其实,会有这样的问题,本质上是因为,提问者既没明白可转债的获利逻辑,也没明白股票的获利逻辑。今天简单说一下两者获利逻辑的异同。

 

一、获利原理不同

 

首先,一切超额收益,都来源于市场对某些资产给出了错误的定价。

 

价值投资者通过股票获利,本质上是依靠“市场对该上市公司的资产定价有误”。比如在香港上市的某内地公司,该公司几乎没有负债。这家公司在内地拥有N座写字楼、商场、酒店,以及一些其他产业。其中一座楼的市价,就大于等于该公司当前的总市值。也就是说,按照当前估值,其他资产近似于白送。

 

这种情况下,投资者的超额收益来源,是资产定价的扭曲。这家公司的运营效率并不算高,现金分红占净利润的比例也不算很高,但由于资产本身打了3-4折,则投资者所获得的利润和分红,相对而言就颇丰厚了。

 

而可转债的逻辑是不同的。一张价格100元,溢价率10%的可转债,它所对应的正股,未必是低估的,甚至极有可能是高估的。但即便如此,满足上述条件的可转债(价格100元,溢价率10%),在历史上往往会有相当不错的收益,这其中的原因,不是因为市场对“公司资产”的定价扭曲,而是因为市场对可转债所隐含的“期权价值”没有给出合理的估值。

 

一张可转债,如果拆开来看,本质上是“纯债+看涨期权+或有或无的看跌期权”的复合体。(或有或无的“看跌期权”,对应或有或无的“下调转股价”)

 

一张可转债,价格100元、溢价率10%,则意味着该转债所对应的股票,价格只要先上涨10%,再涨就会全部体现为可转债的收益。比如该股票上涨70%,则可转债的收益就是60%。

 

这里的不对称性在于,即便是高估的股票,即便是严重高估的股票,其价格依然有可能继续上涨、翻倍、甚至翻几倍。证券市场中,股票的估值,在牛市与熊市中,估值相差五倍、十倍,甚至更多,都是极常见的。(就连中石化、中铁建这些巨兽也是如此)

 

因此,一张价格100元、溢价率10%、正股高估的可转债,它所面临的局面是这样的:

 

1、哪怕正股最终会跌,但短期内依然有可能涨,有可能跌;

 

2、如果正股涨了,转债会跟随股票一起涨。如果正股跌了,转债到期还本付息,不随股票一起下跌(不违约的前提下)。

 

3、如果正股下跌,转债还有很大的可能“下调转股价”。(即使不考虑这一点,单纯考虑1和2,也已经是足以带来超额收益的不对称)

 

 

因此,回到前面的问题:是不是可以等到牛市再买可转债?

 

答案是:不能,也不可能。

 

可转债获利的本质,就是“上涨时的收益,与下跌时的损失不对称”如果你知道什么时候会有牛市,那么,这种“不对称”毫无价值。因为对你来说,根本没有下跌,只有上涨。

 

同样,如果你知道什么时候有牛市,你买股票的时候,其实也不需要看估值。毕竟从统计上看,牛市中高估值的股票,涨幅未必更小。高估的股票,其危害在于:下跌的时候,深不见底。

 

二:获利节奏不同

股票的股权属性、可转债的纯债+期权属性,决定了这两个品种都是在牛市中获利更丰。但是相比之下,可转债对牛熊周期的依赖度更低、在系统性牛市中的收益也比股票略低。

 

另一方面,与股票相比,不同可转债之间“同涨同跌”的特性更弱,换句话说,在一个完整的牛熊周期中,可转债的收益分布更加均匀。

 

这种“看上去更均匀”的现象,主要是两个原因导致:

 

1、不同可转债的“溢价率”不同,因此即使面对一个像07年、09年、15年那样的系统性牛市,可转债的涨跌也会非常不同步。比如一个溢价率10%的转债已经翻倍时,另一个溢价率100%的转债可能刚刚涨了一点。这个特性,也导致了可转债的投资者,在一个系统性的牛市中,更容易“吃到第二口”。毕竟投资可转债时,只要能买到价格在100元附近的转债(只买到一两只不行,要分散),就不必去猜测市场何时会崩。

 

2、可转债有“下调转股价”这个BUG加持,很多时候,可以在股票“跌下去又涨回来”的过程中,实现收益。