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段国圣最新演讲实录(2)

作者:小雅访谈日期:2020-10-18 11:57:38点击:361

后疫情时代的资产配置

 

接下来,回到我们最终的题目,后疫情时代的资产配置。

 

第一个方面讲固定收益。要谈资产配置,避免不了固定收益。谈固定收益,就必须对中期的利率走势做一个判研,这是我们做固定收益的一个锚或者是基石。

 

首先,名义经济增长和利率的走势是高度相关的,在全世界都是这样。


中国经济结构很清楚,我们由过去的高速发展变成今天的中速的高质量发展。我们的经济是减速的,这会对债券的利率中枢和利率的上行高点形成了压制,这是我们的第一个结论。


第二点,经济结构决定融资结构。过去40年,我们经济结构里面是以工业化、城镇化以及全球化,对外经济构成的一个特征。


这个特征里面,它出现了很多依赖于债务融资性的行业,比如说地产、基建投资,还有一些类似的、回报稳定的一些成熟型的行业,它的增速是下降的。

 

因为我们的时代已经变了,我们从过去高速增长变成今天的高质量的中速增长阶段。现在又产生了很多的新兴制造业,制造业投资和新兴产业跟过去的产业是有本质区别的。

 

比如说芯片,或者很多中小企业产业,这些产业的投资特点是依赖于内生型的融资和股权投资,一个新兴型的产业,而且还是科技含量很高的产业,早期的稳定性很差。你投到一个企业里面去以后,有些企业很可能破产了,有些企业会成长成为大企业,你早期是不知道的。

 

往往这些不稳定的企业,很困难去做债务性的投资。因为你很清楚,你借钱给他,如果他亏损了或者他破产了,你是血本无归的。但是他赚了很多钱,发展很大,你得不到回报,所以,它更适合于一些内源性的融资或者是股权融资,不适合于债务和固定收益类的融资。

 

就是说,债权融资的本质特征,除了做少数困境型的投资以外,债权型投资主要适合于成熟性行业。


今天,我们这些成熟性的行业的资本回报率,比如地产基建的投资回报率是在下降的,你的债务融资的利率的上限不可能突破回报率,这是整个利率向下的驱动力。

 

但同时,我们发现有两个向上的驱动力。

 

第一,是人口抚养比的上升或者说是人口老龄化,导致我们的宏观储蓄率是下降的。

 

说穿了,人只有在劳动的时候、在创造的时候才有钱去储蓄,年纪老的人更多是消费,即使老年人有钱,是他前面挣的钱。所以,它会导致净储蓄率是下降的,直接表现为经常账户占GDP的比重是趋于回落的,又对利率底部形成了很强的支撑。

 

第二点,就是利率市场化。过去,不光是中国,新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的,实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设,它是利率抑制的,导致了中国的债券收益率的中枢,明显的比GDP的中枢要低。

 

西方发达国家国债收益率的中枢跟GDP的中枢基本是一致的,有一定的差异,但总体差距很小。所以,在利率市场化的过程当中,这种名义GDP和国债收益率的缺口会收窄,对利率形成支持。这是我们的基本框架。

 

我们首先来看,经济增长水平和结构决定了融资利率,名义GDP的增长和利率走向是高度相关的。伴随着中国经济的减速,对利率形成了压制。

 

从经济结构来看,从需求来讲,伴随着城镇化的放慢,传统基建设施和地产投资是回落的,制造业和新基建更多依赖于股权投资,对债务资本的依赖下降,从产业结构来讲,新兴产业处于初期阶段,成长空间大,盈利不稳定,更多的是形成股权融资的需求。

 

另一方面,高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向。这些行业更多的集中在研发、品牌等无形资产,缺少厂房、土地等固定资产。因此没有办法大量依赖于债权投资。


这一点我们必须非常清晰,今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

 

因为债权融资主要是融给那些成熟的行业,成熟行业的回报就形成了债权利率的上限。因为没有人说我去做投资,投资回报只有6%,借钱利率是7%,除非他开始就没准备还钱,或者准备是骗你的钱,对吧?


 当然,少数时候是处于困境,我这一个阶段我这两个月就是缺钱,缺钱的话,10%也可以,但时间很短。一个正常的、有一定期限的融资,第一,都是有稳定回报的行业,我才肯借钱给他。第二个,投资回报一定高于债权融资的成本。

 

我们很清楚,这些行业形成了压制,地产基建等等稳定行业的收益率在下降。

 

我们知道,利率的本质就是资本的价格,一方面是需求。需求主要是什么?是投资,你要投资就要钱,要钱的话,如果我自己的资本金不够,我就要去借钱,形成债务融资。

 

另外一方面有供给,供给什么呢?实际上是储蓄、结余,我个人赚的钱,除吃用以外,有一部分储蓄,就是剩下的钱,我可以直接通过债务融资工具,或者间接通过银行借给需要钱的人或者是企业。对于开放的经济体来说,储蓄减去投资等于经常账户的顺差。


那么,经常账户的顺差的变化就反映了宏观净储蓄率的一个变化趋势,这本质上取决于人口结构,如果都是老年人了,储蓄会下降,只有挣钱的人才有多余的钱,一个没有收入、只有支出的人,是不可能有储蓄的。

 

随着社会老龄化的加速,净储蓄率是逐渐下降的,相应的,一些主要的配置机构,像保险公司,它的资金来源也慢慢会下降,支付压力提升,很多老龄化了以后都要用钱,从而对利率形成了上向上的推力。


2019年到2023年适龄劳动人口会降速,但最近这四五年下降的速度会比较慢,影响不是太大。

 

刚才我们也讲了,中国的利率市场化没有完成,利率体系的中枢和名义GDP之间有一定的缺口,利率体系的中枢,我们一般都是用无风险利率,就是10年期国债来作为一个讨论基准。


它跟名义GDP有一个系统性的缺口,反映了整个发展中国家包括中国的金融抑制,当利率市场化在逐步完成的时候,国债的收益率中枢或名义GDP会趋向一致,这是美国和日本一些成熟的发达国家已经发生的故事。

 

随着我们国家利率市场化的推进,我们10年期国债利率和名义GDP增速之间的缺口在缩小。

 

2012年、2013年利率市场化改革,以这个时间为界,前面的缺口大概是12%,这相当于利率上面加12%,才能到名义GDP。实行利率市场化改革以后,逐步收窄到只有5%,未来一段时间,利率市场化要继续推进,继续对利率的底部形成支持。

 

我们要看到看到一点,中国的债券市场,尤其是无风险利率的债券市场的买家是谁呢?

 

第一大买家是商业银行,绝对的主力。我们讲配置户,不是讲短期投资,其次就是保险公司,其他都是短期的投资者,他们并不对长期的无风险利率,比如10年期国债、20年国债、30年国债产生配置需求。

 

所以,银行本身的行为决定了利率的底部。银行的钱从哪里来的呢?是储蓄来的,银行储蓄的成本在哪里,它有吸储成本,它要去买国债,不能亏着钱,用老百姓吸储的钱去买国债,不能亏着钱,这是一个基本点。

 

在今天,中国的银行负债成本要调下来很困难,这是把老百姓的利率调下来。这次疫情期间我们下降贷款利率,没有说动存款利率,我们以为要动,但即使要动,也不可能大规模动,因为这影响到老百姓的收入,还有商业银行的竞争。

 

因为现在已经利率市场化了,有一定的市场化,不是完全市场化。你如果降低存款利率,有些人不降,有一定波动空间,储蓄就往他那去涌。

 

我们看,上市银行的负债成本大概处于2~3之间,就是平均的吸储成本。就是说,上市商业银行加权成本是2.1%。


过去的历史经验来看,10年期国债利率与银行成本之间一般有50个基点的利差,除了吸储成本,还有房子、其他的人工成本等等,大概有50个基点的差异。  


我们算下来,10年期国债的底部利率应该在2.5%附近。今年疫情最严重的时候,利率降到多少?降到2.48%。


当时我们就判断,2.5附近或者说今年的2.48,在未来几年都是利率的底部。我当时在有些场合说了,但是我没有把计算过程和分析框架跟大家说出来。

 

当然,固定收益这一块未来几年有一些风险因素,就是长期的通胀的不确定性在明显上升。


首先,为了应对疫情,发达经济体采取了超级宽松的货币政策,货币供应量快速攀升。疫情活动的时候,活动受限,疫情过后,经济要逐步恢复,大量的货币如果不能及时回收,就会产生通胀压力。

 

第二,我们前些年之所以成本呈现大幅下降,生产效率提升与全球化有巨大关系。一个跨国企业或甚至一个复杂一点的产品,它都是全球配置的。


一个手机,它哪个部件在哪个地方生产成本最低,它就一定在这个地方。但是现在美国搞逆全球化,一定会导致成本的上升。

 

另外一个问题就是疫情,疫情也反映了我们全球化的过程中确实有些问题。


比如说,早期中国已经发生疫情的时候,在中国生产的一些部件就过不去了,企业就发现,完全最有利位置也有问题,有可能会把供应链适当调整,应付类似于疫情这样突发事件的需要,这也会推升成本。

 

现在,疫情和逆全球化所产生的成本上升,以及在疫情期间发达经济体超级宽松的货币政策给未来的通货膨胀风险留下了一个埋伏,将来是否演变,当然有很多的变量,我们不能完全推断就一定会出现情况,但是存在这样的风险。


现在看权益投资。


2018年中美贸易出现冲突,2019年对我们的科技开始遏制,还出现了香港的骚乱。2020年出现的新冠疫情,我们现在的国际形势非常严峻,但是我们外资的流入是非常稳定的,没有受到太大的影响。

 

研究员把一个数据告诉我的时候,我是非常吃惊的。


全球MSCI指数成分中,我们有三条标准:第一,上市公司的市值在50亿到1000亿美元之间,就是不大也不小。第二,相对稳定的成长行业,比如消费、医药、科技等等。第三,收入的复合增速在10%以上。

 

在全球MSCI指数成分股中间,满足这三个条件的企业,58%是中国公司,美国占18%,其他地区24%,这说明什么问题?最好的投资机会在中国公司。

 

大家还有一个问题就是:中国经济转型,增速下降,传统产业的增长速度受到一定压力,这些行业会不会完全没有投资价值了?不一定。


第一,行业的集中度在提升。

 

第二,业务转型可能带来一些新的经济增长点。


比如商业银行,它是传统产业,因为他是做贷款的,固定收益在下降,它本身的债务利息在下降。但是它有些新的产业,比如说它现在做资管,当然了,资管的利润率、毛利率比贷款要低,但是它是一些增长的新兴产业,会有一些新的增长点。

 

第三,存量资产经营的提升。比如说,地产开发量下降,但是存量的物业管理巨大,现在物业管理的市场增长非常好。

 

再一个就是板块内部,一个大板块可能是下降的,但是板块里面有一部分差异在增长。 


我们简单举点例子,第一个讲地产,我们可以肯定,主力的职业人口在见顶回落,劳动力人口在下降,只有年轻人要结婚了,他在工作才去买房,总体是这样。同时,城镇化的进程在放缓,所以房地产投资的拐点肯定在形成,这是毫无疑问的,大概最高峰的时候是17亿平米。

 

但是还有几个因素:一个是人均住宅面积要提升,原来一家三口住120,现在经济条件改善了,要住240。第二,有些房子旧了,要拆迁;还有一个家庭小型化,现在有的年轻人可能就一个人住了,一个人也要一一套房子,可能要的小一点。

 

我们看,首先,尽管城镇化的速度在放缓,但现在我们城镇化还在继续,只是增长速度比前些年慢,这个地方大概每年增量可能要四五亿平米,这是一个刚性的需求。


其次,家庭小型化,户均套数也接近饱和,但是套均面积在增加。这一部分大概对应每年有五六亿的平米的需求。

 

第三,还有旧房改造,大概也有2亿平米的需求。

 

这些加在一起,有12亿到13亿平米的需求。中国这样经济体,即使住房最高峰的时期过去了,但是刚性需求也还是有一个很大的量。

 

还有一点,大概在五六年以前,我们就在思考一个问题,地产的需求会下来,但是行业的集中度会上升。


如果你投的是前20的地产企业,很可能它每年的销售量和销售面积不减反增,因为中国的地产企业太多,有些相对排后面的企业可能消失,或者市场占有率下降,这一点就可以维持中国地产业,而且这些头部地产公司还有大量存量的房子,很多是自己的物业管理公司,它的物业管理还在上涨。

 

第二个就是消费升级浪潮下的消费产业。比如,在消费升级下,渗透力在提高,有些存量产品又要更新换代。

 

随便举一个例子,比如说家电,本质上跟地产是相关的,你买了一个房子,过后就会买家电。随着地产逐步下降,家电的总需求也是下降的。

 

但是这里面有问题,第一,原来的空调可能没有现在新的空调好,我可能要换空调,原来我可能每间房一个空调,我现在想搞家庭中央空调,原来比如说你家里4间房,要4个空调,现在我要1个空调,但可能我新的1个空调比4个空调还要贵,对吧?


 加上智能化高端化,还有海外市场,中国制造好了还可以卖到海外去,除了中国以外,我还可以卖到印度,可以卖到东南亚,可以卖到一些国家。所以像这样一些产业,它即使是传统的产业。

 

另外一方面,我们有一部分的产业,比如汽车消费和服务业消费,我们渗透率比发达国家要低,这些产业还有很强的增长。


在消费升级的趋势下,具有技术品牌、规模优势的行业龙头企业,可在产品升级换代中提升市场份额,进一步的巩固自己的市场地位。

 

同时,个性化的消费需求、多元化的消费群需求带来成长空间。以前大家对消费需求都是大家都一样子,现在很多提出了个性化的需求,为更多的长尾产品提出了高质量的生存空间,你可能针对某些特定人群,去制造一些特殊产品,这些产品当然也有空间。

 

一些家电产品升级,成为增长动力。传统品类比如说空调、抽油烟机,渗透率提升是它的增长动力。第二,新产品,比如说洗碗机,小家电它要扩容,存量产品要更新换代。冰箱洗衣机就10年,产品的能效自动化升级,这都为中国家电产业在传统的产业提升空间。


还有海外去开拓市场,将来家电行业还能维持一定的正增长,当然增长可能不一定太高。但是我们比如说叠加起来,这些产业大概是个位数的增长,这是一块权益投资机会。

 

还有一块就是权益投资机会,就是疫情和长寿时代下的医药产业。

 

本来人的寿命越来越长。 现在的人口学研究表明,每隔10年人口的寿命增长2~3年。人到一定年龄以后,总有毛病,一个机器时间用长了,如果不报废,总会有一两个零件出问题,你家里自行车骑久了以后,要不铃铛有问题,要不轮胎有问题,最次也是油漆掉了。

 

医药板块之所以是未来增长最快的领域之一,主要逻辑在于产品升级以及需求端不断增长。

 

从供给上来讲,2017年以来,我们国家药品研发的投入维持在20%以上增速,是全球平均水平的数倍。中国医药研发投入占全球的比重从目前的12%左右,估计提升到2003年的23%。

 

另外成本优势,高端人才的积累,监管日益国际化的接轨以及巨大的市场因素,将吸引产业继续向中国转移。 


需求端来看,中国长寿时代老龄化的提速,药品和医疗服务有巨大的增长空间,在未来可见的一些年份里面。它的各个子板块包括器件、创新药,包括开发生产的外包 CRO、CDMO,还有特色原料药以及民营医疗服务领域,都会有20%以上的增速。


但仿制药、医药批发企业,这些行业可能受到采购政策的影响,受到一定的压力。

 

我们判断,医疗服务有25%以上的增长,特色原料药20%以上的增长,零售药店有10~20%以上的增长,CDMo有25以上的生长,器械有20%以上增长,创新药有50%以上的增长。

 

第四,国产替代的权益投资机会。

 

华为事件加速了国产替代的进程。现在全社会已经形成共识,就是关键技术领域比较自主可控。所以在很多创新领域,一方面美国遏制中国,形成一个共识,就是我必须这么做。另一方面,有些大型的企业KA(关键企业)会帮助很多供应链去做这两件事情。 


所以,在未来的 TMT领域,比如说应用软件。比如说我们政府对基础软件的自主可控的需求增长,有望在党政金融机构实现国产替代。

 

比如说 TMT里面的半导体。换半导体电子产业,未来的芯片产业链的国产替代率可能抑制是以投资主线,还有国产的电子产业链,还有高端装备制造的工业自动化,还有先进制造业的一些专用设备,我们在可见的将来,一定会看到一批企业成长出来。

 

当然,这一段时间也是中国最困难的时期,但是我们也看到行业的成长。

 

同时大家都知道,比如说5G新基建的一些电子信息产业。疫情的爆发,促进新基建的建设,5G建设加速推进,电子传媒行业都受益,包括传媒行业5G的一些应用,5G应用行业就太大了,包括物联网,车联网、自动驾驶, VR、AR等等。还有比如说苹果产业链等等,这样的产业是受益的。

 

刚才讲了权益的投资机会,也讲了债券的和债权的未来的利率展望。市场配置的最核心的东西是回答权益或债券的比例,就股权或债券的比例关系。

 

债权和股权是企业融资的两个极端。通常来说,股权承担更大的风险。股权的长期收益率是高于债权的,当然,在股权或债权中间有一些中间的形式叫夹层,就是优先股、可转债其他的夹层等等,它们的风险收益特征也是在股权或债权中间的。


我们刚才讲了,债权类的投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的,这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的年化收益率是6.6,大概是债权的1.8倍。

 

权益资产的长期收益率是好的,但权益资产有高风险的特征,它的波动性也比其他资产要高。 


我们国家股票市场总体是初级阶段,它的波动性比发达国家市场波动性更高。从资产配置来说,权益资产的高收益高风险特征,可能会使很多投资者害怕,怎么办呢?

 

权益资产的长期收益率很高,但是某一个年份你可能亏了,还亏很多,这就决定了我们不可能把所有资产都配到权益资产里面。

 

我们发现,要取得良好的回报,首先你必须投权益的资产,你不可能把你大量资产投到固收里面,投到固收里面你的收益稳定,但收益率就低了。


如果是长期资金,比如像保险资金或者是退休金,或者是家族的捐赠基金,或者是大学里面的捐赠捐赠基金,这些长期的资金可以开展长期投资。

 

我们发现,长期投资是有效控制权益风险的手段。如果你的钱很长,短期不要用钱,你可以放的长一点,放长一点是非常有效的。随着投资期限的拉长,它的风险是逐步降低的。

 

在权益投资里面,你不仅仅要投权益品种,最好在权益内部做品种的分散化,同时,在品种的内部分散化的时候,内部品种之间的关联度最好要下降。

 

比如A股跟港股,如果它的相关性很高,你投它,虽然是两个品种,但是它的分散程度不是足够高。当然,A股和港股有一定相关系数,但不是完全很高。


这是我想说的第一点:随着权益资产的投资期限拉长,风险是逐步降低的。权益市场的估值就出现均值回归,最后回到权益的收益上来。 


随着时间推长,它的标准差,它的波动性是逐步下降的,但是债券资产是相反的。


但是我们特别要小心,权益资产的风险有两类:一类风险叫可恢复性风险,一类是不可恢复性的风险,比如说我买股票,股票买错了,我买乐视,乐视没了,这就不可恢复。但如果我买的沪深300指数,跌了不怕,过一段时间会回来。


就是说,如果你是在个别行业和个别股票上投资失败,企业的经营失败风险是不可恢复的,如果是市场性的波动,政策周期性的影响,它是可恢复的,我们要把权益风险中这两个概念区分一下。

 

第一,权益资产具有品种多元性的效应。权益资产是很多的,全世界有很多股票市场,中国股票里面有主板、创业板等等,我们有港股,还有国际股票,有非上市股权,还有基础设施不动产股权,都属于股权资产。

 

我们统计发现,股票市场跟非上市股权是收益有相关性的,当股票市场出现尾部风险出现极大风险的时候,非上市股权通常超额收益率很强,当股票市场暴跌的时候,非上市股权抗风险的能力要强得多。 


正是因为这样,稳健的长期投资者在资产配置中,一般都会出现两个特征,第一个是权益偏好,第二是分散化投资。

 

国际上特别有名的几个机构,比如耶鲁捐赠基金,它的股权投资占80%,但是它的股票资产只有不到20%,很多是归于股票性的其他权益性资产。


CPPIB,加拿大的养老基金也是,它的股票资产只有33%,整个权益投资也是超过80%的,所以,构建一个分散化的权益性资产组合,是提升权益仓位的一个重要途径。

 

把股权提高,但不要全部放在股票里面,放到其他一些权益资产,即使在股票,你要把它放到不同的市场。

 

我们同时发现,权益资产里面的内部也有相关性,比如说港股和A股,A股跌了,港股跌的概率也很大,但不是全部一定跌,它有一定的相关性,相关性不是1,可能是0.6,这是短期来看的。


时间拉长了以后,A股跟港股的相关性也会降低,就是说,在一个短的时间,相关性更强,在一个很长的时间里面,不仅会降低单个品种的波动性,而且也降低了不同权益类资产的相关性,它使得你的风险更加分散。

 

刚才主要是对机构投资者而言的,对个人投资者的话,我个人不太鼓励个人投资者自己去炒股票,除非你是专业人士,你有强大的研究队伍,这个很困难,因为有团队的话,本身你就变成机构了。


即使你曾经是一个专业人士,但是你现在是一个单个的人,我并不认为你自己去做投资是好的选择,我认为应该把你的钱委托给机构投资者。

 

我们发现,在中国市场,主动管理还是能创造超额收益的。即使是在发达市场,也有部分机构的主动管理能力可以创造阿尔法。


 但是我们统计分析发现,市场效率越高,主动阿尔法能力越弱,越是效率越低的市场,它能够产生阿尔法,好的机构在效率低的市场,产生的收益比差的机构要好得多。

 

效率最高的是什么?在公开市场,首先,债券市场的效率要比股票市场的效率要高,债券市场受宏观的影响更大,特别是无风险收益债券,肯定不可能存在某一支债,其他跌了它不跌,没有这种情况。


股票市场很多是受微观的影响,大势不好,但是我这支股票挺好。所以,债券市场的效率要比股票市场的效率要高。

 

在股票市场里面,效率最高的是ETF,在ETF里面,你不可能产生多大的阿尔法,一点点,很少。我们在ETF里面讲的是追踪误差。除了ETF,一般的还有指数等等,逐步就是一般的公开市场,PE的效率最低。


同样,大盘的效率更高,小盘的效率更低,所以,同样做小盘股,有的投资机构会做得很好,有的投资机构做得很差。

 

PE里面更是这样,PE特别严重,PE前1/4的机构或者甚至说前10%的机构,几乎把市场全部的钱都赚光了,后面的钱基本上后面是亏钱的。

 

所以在效率偏低的市场,一定要选择一个能力强的机构。比如,你买个ETF、买个指数,你可以自己去买,没什么差别,当然这有个timing的选择,什么时间去买,什么时间去卖,这点还是很重要的。

 

我们统计发现,在国内的资产管理机构里面,一些机构整体业绩明显会比行业其他人做得好。这说明什么?说明机构和平台是对整个基金对公司的基金是有价值的。


我们进一步的研究发现,这些东西就是治理结构,公司文化、激励政策,研究支持,中台支持等等。


对个人投资者,应该去选那些好的资产管理机构,好的基金公司,好的保险资产公司。好的券商资管机构,好的银行理财机构,去买他们的产品,不要去买那些差的,这一点谁都明白。

 

以过去5年为例,投资沪深300指数的总收益率是16%,股票型基金收益率38%。排名前20的基金公司是75%,这不是年化,是总收益。


还有一点,在好的机构里面要选好的投资经理。什么叫好的投资经理?我们研究发现一个很重要的现象,投资经理是有风格特征的,我们把每一个投资经理可以标注为一定的风格。

 

比如说,今年是成长股的行情,有些投资经理成长股做的比较好,价值型投资经理的业绩可能就一般。

 

比如说2007年跟2009年,我们觉得它是类似环境,风格特征很像,所以,一个2007年做的好的投资经理,在2009年做的好的概率非常大,它是有风格特征的。


但是去年的风格特征,跟今年很不一样。去年做的好的投资经理,今年不一定做得好。


我们在研究里面发现,有的投资经理有风格特征,有的适合在牛市,有的适合在熊市,有的适合震荡市,有的适合大盘股,有的适合小盘股,有的适合于价值股,有的适合于成长股。

 

所以,我们要给投资经理贴标签。如果你自己有一定的能力判断,或者你根据一些机构的特征,觉得今年的市场是什么样的市场,你最好要买这一类投资经理管理的产品。 


当然,我们也发现,有一部分的投资经理没有明显的风格特征,它在各种市场里面都较好,但都不是顶级的好,我个人的产品就很喜欢买这样一些人的。

 

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